来源：东方金诚

序言：历史交汇点，行业新常态

当前，世界经济图景充满张力，一个充满不确定性、复杂、模糊且多变的新时代已然到来。关税波动、货币政策分化、地缘政治冲突等因素加剧了外部环境的复杂性。黄金储备占全球官方外汇储备的比重已超过五分之一。居民财富感受面临压力，国内商品住宅销售价格环比持续调整，房地产市场进入深度盘整期。2025年，“十四五”规划与“新三年行动”方案双收官；2026年，“十五五”规划与新一轮国企改革的大幕正待开启。2027年6月前融资平台“清零”的目标是一道明确的时间红线。2025年7月30日中央政治局会议重申“有力有序有效推进地方融资平台出清”。在退平台与转型加速期，在承上启下的2026年，城投企业亟须告别“内卷式”的规模竞争，转向追求“内涵式”的有机增长，聚焦主责主业，开启增长的第二曲线，走向高质量发展。

起 ——

双收官，势起风至

“十四五”转型成效初显。

我国5年经济增量相当于再造一个长三角，连续15年稳坐全球制造业“头把交椅”。“十四五”期间，各地在推动国资国企转型方面已取得阶段性成果。例如，北京市优化监管机制，对市管企业实施“一企一图”精准画像，统筹推进北方华创、大数据交易所等企业的综合改革；探索金融、文化企业在内的经营性国有资产统一监管；将7家市管一级企业集团纳入ESG信息披露试点；探索“公交+文旅”“地铁+商业”服务场景。上海市实施分类分层精准施策，将企业分为资本运营、产业发展、金融服务和城市保障四大类，分别服务于优化要素资源配置、现代化产业体系构建、国际金融中心建设与卓越城市建设。重庆市强调“双向奔赴、多跨协同”，深化央地国企对接合作，通过“央渝同行”搭建区县与央企的合作桥梁；深化与民企对接合作，推动产业链与股权合作；深化与外企对接合作，助力“渝车出海”。天津市则以“绣花功夫”盘活存量资产，通过传承利用工业遗存、导入新产业，并以保障性租赁住房为突破口，补齐城市功能短板。

城投剧本开端：一揽子，分水岭。

“一揽子化债”政策的全面落地成为城投行业的分水岭，行业正式进入控增化存时代。截至2025年10月末，存量城投债券余额较年初有所下降，审批仍然处于严监管状态，弱资质区县注册规模、审批节奏呈现明显双降走势。募集资金用途方面，城投债绝大部分用于借新还旧，用于项目建设、补充流动资金等新增类占比较低；发行成本方面，票面利率由2023年9月末3.95%降至2025年10月末的2.29%，有助于降低利息支出。城投企业存量债务规模仍较高，但债务增速明显放缓，由2015年的26.9%、2020年的18.0%降至2024年的4.2%。央行披露数据显示，截至2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%。整体来看，随着化债资源的落地，风险得到缓释，城投行业已全面进入债务结构调整和市场化转型为主的阶段。

图表1 存量城投债券（单位：万亿元、个）

政策核心逻辑：缓释风险，腾挪空间。

2023年10月，中央金融工作会议提出，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，并优化中央和地方政府债务结构。据央行数据，截至2025年10月末，广义货币（M2）余额335.13万亿元，同比增长8.2%，仍保持较高增速。国债和特殊再融资债券等政府债券发行进度较快、企业债券发行热度较高，成为支撑社会融资规模的重要力量。据国家资产负债表中心数据，截至2025年9月末，政府部门杠杆率同比上升8.8个百分点至67.5%，非金融企业部门、居民部门杠杆率分别同比上升4.5个百分点、略降1.2个百分点。当前，中央具备较大的举债空间和赤字提升空间，关键在于缓释地方政府化债压力，腾挪资源发展经济、保障民生。作为一揽子增量政策的“重头戏”，总额12万亿化债“组合拳”分批次落地，全国已有多个市县区官方宣布实现隐性债务清零。2025年，特殊新增专项债发行进度起初较慢，从6月份开始悄然提速，用途或已进一步扩围；特殊再融资债券整体发行前置，10月末已累计发行1.99万亿元，其中约六到七成用于偿还银行贷款。整体来看，2025年的总体基调是加大置换力度、靠前使用额度。展望2026年，坚持在发展中化债、在化债中发展的主线不会改变。

承 ——

三重门，卷帘入局

政策之门：密集出台，释放了哪些信号？

2025年10月，财政部在2025年前三季度财政收支情况新闻发布会上提前下达2026年新增地方政府债务限额，同时将从结存限额安排5000亿元下达地方。“十五五”规划建议要求加快构建政府债务管理长效机制，统筹推进地方政府债务风险有序化解。2025年11月，财政部债务管理司亮相官网，其职责为加强政府债务监测监管、防范化解隐性债务风险，标志着政府债务监测监管从“碎片化”走向“统一”。2026年，政策将服务于发展与转型，具体包括健全资本市场功能、壮大实体经济根基、实现高水平科技自立自强、建设强大国内市场、增强财政可持续性。对于城投行业，根本要求是推动地方融资平台转型，建立财政风险与市场风险的隔离墙。

区域之门：从规模扩张到内涵式发展。

2025年7月，时隔十年再次召开的全国城市工作会议具有深远意义。中国城镇化率已超66%，城市发展进入“存量提质”的关键期。第四次城市会议的核心目标是解决“城市病”，框定边界；第五次城市会议的核心目标是建设“创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧”的现代化人民城市，空间格局上更强调以都市圈、县城为支点，推动要素“随人走”。2025年，各地因地制宜发展新质生产力，将科技创新这一“关键变量”加快转化为高质量发展的“最大增量”，新动能不断积蓄增强。

新动能，扛鼎拔山。上海市三大先导产业持续领跑，人工智能、集成电路等前沿领域增速突破两位数；江苏省高新技术产业占比突破关键阈值，高端制造多点开花，光纤光缆、锂离子电池、智能设备等领域实现两位数增长。走出去，反哺工业。前三季度，河南产业新动能加速释放，载人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”产品出口204.2亿元，激增162.4%；湖北外贸产业结构呈现新变化，机电产品出口2191.7亿元，增长19.8%，占同期出口总额的50%；浙江外贸突破4.17万亿，民营企业贡献96.6%增速，东盟市场增长16.8%，“新三样”成为出口新引擎。新业态，场景出新。多地继续聚焦扩内需、促消费。统计数据显示，2025年消费品以旧换新相关产品销售额超2.6万亿元，其中汽车以旧换新超1150万台，新能源汽车在汽车以旧换新销售占比近60%。文体旅融合撬动消费市场。在“苏超”的带动下，2025年前8个月，江苏省规模以上艺术表演场馆营业收入同比增长10.7%。此外，“湘超”“渝超”“川超”等活动的举办，有效激发了各地消费活力。

省级经济总量排位背后，是产业结构和增长质量的差异，决定了不同区域城投平台转型的基本盘和潜力空间。

企业之门：十八般武艺，备战终极挑战。

面对市场化终极考验，各地平台退出的主要路径包括直接“退平台”、争取特殊再融资债券等政策支持、披露化债金额与进展、化解政府拖欠账款、进行高息债务置换、盘活存量资产等。

图表2 发债城投企业平均资产（单位：亿元、%）

追求“小而美”。

城投企业资产增速普遍放缓，行业告别“大而全”的粗放扩张。2025年上半年首发债券的城投主体平均资产规模为218亿元，较2024年的441亿元大幅下降，整合更注重资产和业务的有效性。

图表3 城投债与产业债发行（单位：亿元）

融资结构持续优化。

2025年债券市场呈现出鲜明的结构分化特征，城投债与产业债此消彼长。“冰火两重天”的格局背后，是政策导向、行业周期与信用逻辑的深度重构。央行与证监会联合发布的8号公告，允许科技型企业、股权投资机构发行专项债券，创新设置含权结构、简化信披规则等，政策红利推动了产业债结构性繁荣。另一方面，传统城投债审批收紧，转型主体审批趋严。随着《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号—审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“3号指引”）全面执行，对城投债发行实施差异化审核标准，重点关注区域债务风险状况、财政实力及平台转型进展，这一政策调整促使城投债融资持续呈现净流出状态，并在下半年得到持续。

信用表现上，城投债收益初步修复但分化剧烈，优质地区信用利差持续收窄，如江苏城投债利差较年初显著下行。然而，风险溢价仍集中于部分高负债区域，如贵州剩余的高收益城投债收益率仍维持在8%以上。

转 ——

新常态，拥抱变化

宏观不确定性：迷雾中潜行，潜行中修复。

当前，全球处于乌卡（VUCA）和巴尼（BANL）时代。从国际看，世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，新一轮科技革命和产业变革加速突破，我国具备主动运筹国际空间、塑造外部环境等诸多有利因素。同时，世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足，大国博弈更加复杂激烈。美联储货币政策在控通胀与保就业之间艰难平衡，降息预期如“过山车”般波动，影响了全球资本流动与风险资产定价。虽然，世界已避免陷入针锋相对贸易战，但开放度大幅下降，全球韧性尚未得到充分考验。

信心有待回升。

国内物价水平偏低，CPI同比在零值徘徊，10月PPI年内首次环比上涨。整体上看，2025年年初以来物价水平偏低态势在延续，CPI同比持续在零值附近徘徊，主要原因是楼市调整已逾4年，居民财富持续“缩水”，消费信心不足，加之上半年外部环境波动加剧，国际原油价格显著下跌，向国内CPI传导。PPI方面，10月出现年内首次环比上涨，主要是反内卷带动部分行业供需改善，如煤炭、水泥、光伏设备和元器件、锂离子电池等PPI回升表现较为亮眼。以旧换新等促消费政策发力或将成为物价走势的重要支撑点，但根本性回升前提在于房地产市场趋势性止跌回稳、居民消费信心回升。

投资仍需发力。

投资方面，国家统计局数据显示，2025年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.5%。民间投资萎缩、国企利润下滑、债务置换分流资金、地方平台收缩，四重因素导致资金未能转化为实际投资动能，资金转化率有待修复。未来，需支持民间资本加大新质生产力、新兴服务业、新型基础设施等领域投资，加力扩大有效投资，更好发挥投资对优化供给结构的关键作用。

天平的另一端：财政收支承压，亟待回归常态。

收入方面，经济增速放缓、土地市场遇冷，地方综合财力下降；支出方面，基层三保压力大，多元目标考核支出责任膨胀，多地成立化债专班，甚至“砸锅卖铁”专班。我国房地产发展进入新阶段，土地市场侧重于“腾笼换仓”“缩量提质”。因新建商品房销售规模收缩、存量房地产用地规模维持高位，我国新增房地产用地减少，政策发力重点放在“去库存”上。不过，地方政府在控制土地供应规模的同时，在“好房子”导向下进一步提升供地质量，核心城市优质地块放量。

风险仍存：转型之路的暗礁险滩。

违规举债仍未停止，隐债增加仍在发生。2025年8月，财政部通报了六起隐性债务问责典型案例：沈阳市辽中区、德州市陵城区通过国企举债实施高标准农田建设（改造提升）项目，厦门市通过国有企业垫资实施土地一级开发、安置型商品房项目等，武汉东湖新技术开发区通过国有企业垫资建设应由政府承担的建设项目及基础设施建设等公益性项目，重庆市武隆区通过向国有企业借款用于基础设施建设，成都市通过国有企业垫资实施城市有机更新项目、垫资建设市政道路等公益性项目以及代政府缴纳轨道交通建设发展专项资金。拒绝空壳转型。第一，定位不清、盲目多元。“3号指引”要求企业具备清晰主营业务定位和稳定经营能力，超过30%的业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。第二，转型不实、穿透识别。部分企业仅形式整合，缺乏市场化经验；伪产业项目仍存在，如部分产业园区仍依赖土地出让收入；收购上市公司交易对价若超资产净值，形成较高商誉，但债务负担易被低估，减值计提对利润冲击大。第三，结构欠佳、资金错配。债务结构的内在矛盾进一步放大流动性压力；短债占比攀升，而资产端多为流动性差的基建项目，存在“短债长投”的典型错配；并购资金若来源于举债，增大债务压力。商票逾期时有发生。在城投转型的阵痛期，企业利息负担重、过度依赖票据融资、应收账款积压，同时票据偿付优先级靠后，以上原因导致商票逾期频发。商票逾期的重灾区包括山东青岛、潍坊、淄博，贵州贵阳，云南昆明，河南洛阳等地。信用脱钩和修复期间，商票逾期风险或为常态，未来仍需关注弱区域、低层级城投商票逾期风险以及由此引发的连锁反应。

合 ——

乘东风，修炼内功

转型标准：资本市场试金石、服务城市范式升级。

债券市场是检验转型成效的“试金石”。从首次亮相资本市场的城投（含转型）企业来看，主要分布在浙江、江苏、广东、山东、河南、四川等地。这与经济活跃度、产业结构及政策推动力度高度相关。在实践中，城投企业的转型主要围绕三个方向展开，差异化定位自身角色。产投主体：依托当地产业资源以及相对成熟的市场化业务，服务于实体产业的运营与发展。投资型主体：其核心功能是支持地方产业发展与招商引资，主要通过设立和运营产业引导基金、对战略性产业进行股权投资等方式，发挥国有资本的引导和放大作用。金控服务平台：专注于整合地方金融资源，通过担保、租赁、保理、小额贷款等各类金融子公司，为地方优势产业和中小企业提供配套的金融服务，培育产业生态。

修炼内功，盘活存量、创造收益。

转型企业的核心目标在于服务地方战略意图，服务实体经济发展，转型过程也离不开“三资”的盘活。可获取及盘活的经营类资产包括闲置的行政事业单位房产、城市边角地、公租房、污水处理厂、物流仓储设施、酒店、停车场等，通过专业化运营将其转化为具有稳定收益的资产；生态类资产包括碳汇资源、经济林、湿地、生态景观、旅游景区经营权等；特许经营权类资产包括智慧停车、智慧路灯、中央厨房、户外广告、原水供应与供水、收费公路等政府授予的特许经营项目。

顶层产业生态规划。

深耕本地。企业应精准服务地方的战略意图，围绕产业升级、生态修复、城市更新等战略与城市共成长，形成深度绑定。良性互动。实现企业价值增长与地方经济社会发展、民生改善的互利共赢。布局“双碳”。积极投身新能源、节能环保、生态治理等绿色产业，服务国家战略。创造社会价值。从解决“民生痛点”中发现商业机会，完成从被动建设到主动创造价值的范式升级。治理重塑。内部革新治理机制，打破传统“铁饭碗”身份壁垒，强化以业绩和市场化为导向的考核管理。

展望2026年：政策导向、行业周期与信用逻辑的深度重构。

宏观经济仍在迷雾中探行。全球韧性尚未得到充分考验，宏观经济仍需持久地提振增长，修复政府财政，解决过度失衡问题。金融是经济的镜像。信贷结构的变化反映了实体经济不同领域和行业资金需求的变动。经济高质量发展过程中，增长动能由基建、房地产等传统领域向科技创新、绿色低碳等新兴领域逐步转换，既是经济结构转型升级的自然结果，也是金融支持实体经济质效提升的体现。政策基调悄然转向。从“转型”转向“出清”，从渐进调整到重典祛疴，2026年是承上启下的一年，在发展中化债、在化债中发展的主旋律将推动城投企业信用加速分化。城投剧本改写。在政府信用退出与市场信用尚未建立的过渡期矛盾，短期依赖政策及流动性风险缓释，长期依赖转型成效与财政改革深度。溪云已起，山雨将至。花开自有期，绽放亦有时。

本文作者 | 公用事业一部 张青源

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